山河智能：四年生长五倍
1、公司最大的出资价值是其高生长1作为一家中小板上市公司，公司最大的出资价值在于其未来的高生长性。咱们估计，在未来四年内，公司的出售收入和净赢利将完结54.51%和54.71%的复合添加，添加5.70倍和5.73倍。
比较其他研究员，咱们对公司的生长性看得更高，理由是：1、大部分研究员疏忽了新产品的奉献，公司的滑移装载机现已出口欧洲，储藏产品弹性臂叉装车、发掘装载机将很快推出，这些小型工程机械都将成为未来的重要添加点;2、在国外商场逐渐翻开和国内商场的旺盛需求的带动下，公司的首要产品小型液压发掘机仍将高速生长，到2010年，小型液压发掘机估计销量将超越1万台;3、一体化潜孔钻机的大规划商场需求现已叶落归根，未来几年将有爆发式添加;旋挖钻机现已与美国代理商签定协议，未来出口美国将带来销量大增。
2、PE法估值忽视了公司的高生长性现在研究员遍及参照工程机械职业龙头的PE水平对山河智能进行估值，方针价低于20元，与现在二级商场超越35元的股价构成鲜明对比。
关于山河智能，应该战略性审视公司快速生长为国际级的小型工程机械公司的潜力，为其高生长定价。因而，本陈述选用PEG法为山河智能估值，充分考虑公司的生长性。
3、给与山河智能“短期—引荐，长时间—A”的出资评级选用PEG法，咱们核算出山河智能方针价为56元，给与“短期—引荐，长时间—A”的出资评级。
2.公司主营业务展开状况2.1公司收入和盈余继续添加2001年公司改制成股份有限公司时，公司只出产液压静力压桩机一个产品，出售额约3000万。2002年公司意识到小型工程机械在国际商场和国内商场的机会，研制、出产了多功能小型液压发掘机，很快得到商场认可，2006年现已成为公司的首要收入来历，估计占出售收入的47.45%;2003年公司捉住国内铁路网改造需求大型桩施工设备的商场机会，推出了逐渐被国内施工企业承受的旋挖钻机，2006年旋挖钻机估计占公司出售额的15.54%;一起捉住国内矿产资源企业发掘效益进步、发掘设备技能改造才能增强的机会，于2003年推出了代替进口的一体化潜孔钻机等产品。
因为产品定位契合商场需求和新产品不断推出，公司的出售收入和净赢利坚持了高速添加。2003年—2006年，公司的出售收入和净赢利坚持了57.33%和51.24%的复合增值率。
公司定位的都是高端产品，盈余水平十分高。产品毛利率坚持在26%以上，出售净利率坚持在11%以上，净资产收益率坚持在23%以上，在同职业中盈余才能处于抢先水平。
2.2公司将长时间高速添加，小型工程机械将是收入和赢利的首要来历从产品生命周期来说，除液压静力压桩机处于老练期外，公司的其他首要产品小型液压发掘机、旋挖钻机处于高速生长时间，一体化潜孔钻机刚刚进入生长时间，新产品滑移装载机和叉装车正处于导入期，每一个产品都具有很大的生长空间，公司的未来生长性十分好。
咱们猜测，到2010年，公司的出售收入和净赢利将别离到达38.17亿元和4.63亿元，别离是2006年的5.70倍和5.73倍，四年的复合添加率别离为54.51%和54.71%，继续坚持高速添加的水平。跟着滑移装载机、叉装车和发掘机装载机等新产品出售规划不断扩大，公司的高速添加将长时间继续。
公司现在的三大类产品小型工程机械、桩工机械和凿岩机械中，小型工程机械商场空间最大，远景最宽广，是公司未来展开的战略要点;桩工机械和凿岩机械也将高速生长，但占公司出售收入和毛利的比率将会变小。估计小型工程机械出售和毛利奉献将由2006年的47.45%，39.11%上升到2010年的70.42%和63.46%。
3.研制优势是公司的中心竞赛优势工程机械作为长时间运用的出资品，其功能、质量可以很快被客户辨认出来。
怎么继续地开宣布功能杰出、质量上乘、性价比高的产品是工程机械公司形生长时间竞赛优势的本源。产品研制优势是山河智能公司长时间生长的要害。
公司技能中心共具有7个研究所，研制人员71人，占全公司员工的10%，其间博导2人，教授、副教授等高级职称14人，为省级技能中心，公司正在请求国家级技能中心。公司多项技能处于国际、国内抢先水平，现在具有专利18项，5项专利技能的独家运用权，22项专利正在申报处理中。
3.1公司技能水平国际先进工程机械的出产形式一般为将外购零部件与克己、外协结构件进行部件拼装，然后进行光、机、电、液系统集成，并进行调试、实验、检测，终究出产出产品。其间，最要害的技能店员液压技能和主动操控技能，即光电液一体化技能。公司的中心技能优势在于运用液压技能和主动操控技能，处于国际先进水平。凭仗在液压技能和操控技能的长时间堆集，公司对每一个产品选用自主研制的机电液一体化操控系统，确保每一个产品功能优越、操作便利。
克己结构件是公司的另一个优势。液压静力压桩机的步履式行走底盘、旋挖钻机的可弹性履带式专用底盘、小型液压发掘机的反转途径、一体化潜孔钻机的主动卸杆器等克己结构件，给产品的功能和可操作性带来很大进步。
高额的投入是公司研制继续抢先的确保公司建立以来，一向坚持很高的研制投入水平，研制费用占出售收入的5%左右。现在，公司的研制硬、软件环境处于国内抢先。硬件上，公司建立了液压实验台、小型液压发掘机机电一体化实验台等多个实验途径;软件上，公司在动态模仿、三维造型、工程剖析等走在国内同行规划技能的前列。
4.小型工程机械是公司未来生长的首要动力小型工程机械首要有四大类：多功能小型液压发掘机、滑移装载机、弹性臂叉装车和发掘装载机，其间前三个产品消费量大，声称“小型工程机械三剑客”。
跟着北美、西欧和日本等兴旺国家大规划根底设备建造向后期保护保养的改变，工程机械从1980年代开端逐渐向小型化方向展开。现在在北美、西欧、日本等兴旺国家和区域，小型工程机械占整个工程机械产品比重超越60%。
国内小型工程机械刚刚鼓起，我国城市化建造的快速展开，很多市政保护、园林绿化、环保、水电根底设备建造及物业管理等工程为小型工程机械发明了巨大的商场展开空间;跟着大型工程建造的完结，改建、扩建、补葺等小型工程增多，对小型工程机械需求继续增大。
公司捉住兴旺国家工程机械小型化趋势和国内小型工程机械快速生长的机会，于2002年成功了推出小型液压发掘机，2006年推出滑移装载机，并完结了弹性臂叉装车、发掘装载机的技能储藏。因为小型工程机械商场空间宽广、展开远景大，公司战略定坐落国际级小型工程机械制作商，未来精力将要点放在小型工程机械上，小型工程机械将是公司未来首要生长动力。
4.1小型液压发掘机——公司的主打产品4.1.1国外老练商场空间宽广，国内需求正进入高速生长时间小型液压发掘机是指整机质量不超越12.5吨的液压发掘机，首要用于小型土石方工程、市政建造、路面修正、管网建造、园林培养及河沟清淤等。小型液压发掘机的需求首要取决于两个方面：国民经济展开水平和劳动力本钱。国民经济展开水平越高，对小型液压发掘机的收购才能强，工程建造由大规划根底设备建造往保护保养的方向展开，对发掘机的需求由大中型转向小型。
小型液压发掘机的优势在于代替人力，一个10吨位小型液压发掘机可以代替30—50个劳动力，劳动力本钱越高，对小型液压发掘机需求越大。
4.1.1.1国际需求小型液压发掘机的首要商场是北美、欧洲、日本等区域，这些区域经济兴旺，劳动力本钱高，小型液压发掘机需求旺盛。2005年这些国家和区域的总出售量到达95500台，占全球商场的80%以上。
国外需求的一个重要添加动力是家庭收购。跟着殷实程度的进步，欧美家庭逐渐开端购买小型液压发掘机用于农场作业、植树、花园培养、房子改建等家庭作业，小型液压发掘机逐渐成了一种消费性产品。现在家庭需求已占到欧美国家总需求的30%以上，而且比率不断添加。
未来3-5年，兴旺国家小型液压发掘机将坚持约10%以上的增速，其间欧洲和美国的增幅较大，日本增幅较小。到2010年，兴旺国家小型液压发掘的销量估计将到达17.5万台。
4.1.1.2国内需求近年来，我国小型液压发掘机需求高速添加，出售量从2002年的1500台上升到2006年的约15000台，四年添加十倍。出售添加一方面源于我国城镇化进程向深度和广度展开，路途和市政设备的补葺保养及城市小型工程项目增多，对小型液压发掘机的需求不断添加。另一个大的添加来自于在全国范围内如火如荼展开地“新农村”建造，有钱的农人经过购买小型液压发掘机接受小型土石方工程，成为一种很好的挣钱东西，导致了小型液压发掘机的很多购买。
依据国外小型工程机械的展开规律，小型液压发掘机与大中型发掘机的产销比挨近1：1，我国现在的水平是0.43：1，估计2010年将展开到1：1的水平。
依据《工程机械“十一五”展开规划》，到2010年，液压发掘机的商场需求将到达8万台，依照小型液压发掘机与大中型发掘机1：1核算，2010年小型液压发掘机的商场需求为4万台。
4.1.2公司产品竞赛优势显着因为国内商场的旺盛需求，国外工程机械企业纷繁进入我国的小型液压发掘机商场，因为其在技能、商场上的先发优势，以斗山、现代、小松、日立等国外品牌占有了中国商场的60%以上。国内首要厂商有广西玉柴、山河智能、江西南特等。
公司的小型液压发掘机运用公司承当的“863”方案项目“发掘机的机电一体化与制作信息化”研究成果，运用12项专利技能，经过选用自主的机电一体化操控系统(核算机软件著作权)，可以对发掘机作业状况实时监控，可靠性、操作性国际抢先。
4.1.3小型液压发掘机出售猜测因为公司小型液压发掘机多方面的竞赛优势，其国内商场份额正不断扩大，估计国内商场份额将由现在的9%上升到2010年的15%左右，到达6000台左右的出售水平。
在国外商场方面，跟着品牌认知度的进步，原有代理商的商场开辟的不断增强和新增代理商的商场逐渐培养，未来出售添加将会很快，估计出口每年将有约65%的添加，从2006年的约700台上升到2010年到达5000台左右的水平。
出售价格方面，内销产品以吨位偏高的SWE42/45、SWE50/55、SWE65/70等机型为主，大吨位的10吨和13吨轮式销量也在逐渐添加，估计未来均匀价格在25万左右;外销则以单价较低的低吨位种类SWE15—17为主，均匀价格约在12万左右，考虑到公司的价格优势，未来出口产品有涨价的少纵即逝。依照出口和内销各占销量一半考虑，咱们以为小型液压发掘机未来的均匀价格在18.5万左右。公司的价格优势显着，竞赛加重后的价格竞赛对公司产品价格不会构成太大的影响。
4.2滑移装载机、弹性臂叉装车、发掘装载机——未来的重要添加点除了小型液压发掘机外，公司于2006年推出了滑移装载机，而且现已完结了弹性臂叉装车和发掘装载机的研制，估计近期就将推向商场。
现在这些产品的首要商场在兴旺国家，国内商场开端叶落归根。产品前期将以出口为主，国内商场生长起来时将逐渐满意国内需求。咱们以为，运用现有的出售途径和品牌，公司可以很快地将这些产品推向商场，而且取得成功，将成为公司未来出售和赢利的重要添加点。
商场需求方面，三个小型工程机械产品的商场空间都很大，2004年全球滑移装载机出售量超越8.5万台，发掘装载机出售量超越4万台，弹性臂叉装车仅西欧区域2005年销量就到达2.6万台。国内商场需求也高速添加，未来4年都将到达千台以上的规划。
公司的静力压桩机为国内首创，选用8项国家专利技能，具有无轰动、无噪声、高效节能、压桩速度快、成桩质量高级特色，技能水平国际抢先，2004年荣获当年工程机械职业最高奖项——国家科技进步二等奖。公司产品从80吨到1000吨，共有近30个类型标准，商场具有量达800余台，在商场处于主导地位，商场占有率超越45%,而且有不断扩大的趋势。现在，公司现已构成了全国范围的出售网络，产品出售首要以华南、华东区域为主，而且开端出口到香港、越南、缅甸等国家和区域。
跟着国家对环保的注重程度的添加和公司对华中、华北、东北和西部区域的商场推广力度的加大以及国际商场的逐渐翻开，液压静力压桩机在未来3-5年将坚持15%-25%的出售添加。
5.2旋挖钻机——高铁建造带来爆发式添加，出口美国成为新亮点旋挖钻机作为一种多功能、高功率的灌桩成孔设备，广泛用于桥梁、铁路、高速公路等大型工程项目中的桩根底施工。
十一五规划中大规划根底建造尤其是高铁建造为旋挖钻机供给了巨大的商场需求。我国高铁建造中四纵四横和三个城际客运线相继开工，“十一五”期间国家将为此投入1.25万亿元，仅京沪高铁就投入2000多亿元，相当于一个三峡工程。该线km，占全线万余孔。估计“十一五”期间，仅高速铁路带动的旋挖钻机需求将超越2000台，再加上高速公路建造和城市大型根底设备建造等需求，总需求量将超越3000台。
公司从2002年开端研制出产旋挖钻机，至2006年6月底累计出售30台，2006年全年估计出售30台。公司的旋挖钻机最大的竞赛优势是克己可弹性履带式专用底盘，该底盘稳定性好，可以360度全方位打孔。现在国内出产厂商首要选用的Caterpillar的通用底盘，稳定性差，2006年现已接连发生了几起翻车事端，构成了严重的安全隐患，因而公司的高稳定性的产品正不断得到客户的欢迎。
2006年11月，美国闻名桩工机械公司APE与公司签定SUNWARD旋挖钻机美国独家代理协议，标志着将进入国际旋挖钻机需求最大的美国商场。APE公司曾调查国内各家旋挖钻机厂商，终究挑选了山河智能的产品，标明公司旋挖钻机的强壮竞赛力。跟着未来出口美国的带动，旋挖钻机出口其他区域的脚步也将加速。
归纳考虑国内旋挖钻机的微弱需求、公司产品的竞赛优势和出口加速的要素，咱们以为，在未来2-3年内，公司的旋挖钻机产品将有爆发式的添加。
6.凿岩机械——大规划需求刚刚叶落归根，进口代替空间宽广现在国内凿岩钻孔机械要是气镐、气动凿岩机等小型凿岩机械。这些机械遍及作业功率低，一般都是人机现场作业，粉尘对人的健康构成很大的影响，不适应于大规划岩石工程和矿山发掘。
跟着我国根底建造的加速和经济继续添加，建材、冶金、动力等职业遍及进入景气周期，水泥、石材、金属、煤炭等矿山发掘企业经济效益转好，集约化、大规划出产程度进步。为了进步出产功率、改善作业环境，矿山发掘企业越来越多地运用一体化潜孔钻机等大型凿岩钻孔设备，大规划需求刚刚叶落归根。
现在，我国的大直径、深孔露天钻孔设备根本依靠进口，首要供货商有古河、阿特拉斯、汤姆洛克等国外专业厂商，国内可以出产一体化潜孔钻机的只要山河智能公司一家。
公司自主开发的一体化潜孔钻机，选用多项专利技能，钻孔功率高、节能作用显著、环保作用好。功能与国外产品挨近，价格只要仅为其1/2左右。一起公司能为客户供给自主出产的要害结构部件，大大下降了产品的运转本钱。作为国内仅有自主品牌，进口代替空间宽广。
现在，公司的一体化潜空钻机首要用于冶金、煤炭、水泥等露天矿山发掘以及水利、电站、交通等修建根底开挖工程的爆炸孔钻凿。江西宜春钽铌矿、江西华新水泥(10.66,0.13,1.23%)等客户的成功事例为一体化潜孔钻机的出售起到了广泛的演示效应，出售现已从首要出售地华东、华中区域走向全国。
水泥厂商是公司最大的客户，华新水泥收购公司的一体化潜孔钻机现已超越10台，跟着公司的产品销往冀东水泥(6,0.16,2.74%)、海螺水泥(29.51,-1.57,-5.05%)、亚太集团等大型水泥集团，一体化潜孔钻机的出售将高速添加。
除了一体化潜孔钻机外，公司现已完结了露天全液压钻机、核算机操控凿岩台车的技能储藏，估计很快将投放商场，成为凿岩机械的新的添加点。7.影响公司生长性的要素剖析7.1人民币增值2005年汇率方针变革以来，人民币增值起伏超越5%。咱们以为，人民币增值仍将连续，未来3-5年将坚持每年约3%的增值起伏。
关于公司来说，一方面人民币增值将对出口构成晦气影响，构成汇兑预定，另一方面将下降公司进口零部件的收购本钱，需求归纳考虑两个部分的影响。
公司现在的出口份额并不高，2006年不到出售收入的15%，跟着小型工程机械的很多出口和桩工机械、凿岩机械开端出口，出口份额将大幅提高，估计到2010年出口份额将到达30%左右。公司的零部件发动机、马达和中心液压元器件首要从国外进口，进口部分约占主营业务本钱的20%左右。
在不考虑其他要素的状况下，人民币每年增值3%对公司成绩影响为2%-3%左右。考虑到公司经过与代理商签定保值条款(汇兑损益两边各承当50%)、外汇套保、欧元结算等方法削减人民币增值的晦气影响，咱们估计，人民币增值对公司的成绩影响为1%左右，影响十分小。
7.2原材料价格变化公司的原材料刀口上舔血钢材、外购件和外协件。原材料价格的上涨对公司的产品毛利率构成晦气影响。2004年、2005年公司毛利小幅下降首要是因为钢材等原材料价格继续、大幅上涨。经过加大外购件、外协件的收购比率，下降自购钢材份额，公司下降了公司赢利变化对钢铁价格变化的敏感性。因而，公司产品毛利率的跌幅远小于原材料价格的增幅。
7.3宏观调控公司的首要产品小型液压发掘机一半用于出口，根本不受国内宏观调控的影响;内销部分的需求首要来自小型市政建造和新农村建造，不在宏观调控之列。
旋挖钻机首要需求来自“十一五”规划中的大规划高铁建造和高速公路建造，宏观调控影响不大。一体化潜孔钻机是采矿职业规划化、集约化出产的晋级代替产品，大规划需求刚刚叶落归根，宏观调控对其不构成影响。
液压静力压桩机用于民用修建的桩工工程，政府对房地产的调控将对其出售构成比较大的影响。经过加大对华北、华中区域的商场推广、东北、西北区域的商场开辟以及向东南亚区域的出口，液压静力压桩机依然将坚持15%-25%左右的出售添加，受宏观调控影响不大。
7.4产能束缚现在，限制公司展开的一个重要要素是产能缺乏，产品处于求过于供的状况。2006年，公司的小型液压发掘机在产能只要1200台的状况下，经过加大外协比重、改善出产流程等办法，估计出产1700台。
本次资金征集后，公司将新增1500台多功能小型液压发掘机、120台一体化潜孔钻机和漏天全液压钻机的出产才能。依据咱们对公司产品出售猜测，公司的产能只能根本满意2007年的需求，到2008年将从头面对产能缺乏的状况。其间，小型液压发掘机和新产品滑移装载机将面对1500台的产能缺口。
8.2方针估值关于山河智能，现在大部分研究员遍及选用PE法估值，参照国内三一重工(32.91,-0.04,-0.12%)、中联重科(19.5,-0.21,-1.07%)、柳工(17.28,-0.42,-2.37%)、安徽合力(23.18,-0.85,-3.54%)等工程机械龙头的PE水平给与估值，方针价遍及低于20元，与现在二级商场超越35元的股价构成鲜明对比。
关于山河智能的估值，咱们应该具有战略视角来审视公司快速生长为国际级的小型工程机械公司的潜力，为其高生长定价。因而，本陈述选用PEG法为山河智能估值，充分考虑其未来生长性。咱们依照国内工程机械龙头的均匀PEG水平给与山河智能估值，方针价为0.96*1.15*0.78=56元，给与“短期—引荐，长时间—A”的出资评级。
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